도널드 트럼프 미국 대통령이 연방준비제도 의장으로 지명한 케빈 워시가 중앙은행 대차대조표를 대폭 축소하겠다는 입장을 고수하면서 금융시장 혼란 가능성이 제기되고 있다.

브랜다이스 국제경영대학원의 스티븐 체케티 교수와 뉴욕대 스턴 경영대학원의 김 쇤홀츠 명예교수는 최근 공동 기고를 통해 "이는 매우 위험한 아이디어"라고 경고했다.

워시가 구체적으로 팬데믹 이전 수준인 4조 달러로 되돌릴 것인지, 아니면 리먼 사태 이전인 1조 달러까지 축소할 것인지는 불분명하다. 다만 현재 6조5천억 달러 규모의 대차대조표를 급격히 줄이면 금리 변동성이 커지고 신용 공급이 제한되며 금융시장 혼란은 물론 금융 안정성까지 위협받을 수 있다고 전문가들은 지적했다.

연준은 현재 일종의 회랑 시스템을 운영하며 연방기금금리 목표 범위를 25베이시스포인트로 설정하고 있다. 연준의 상설 환매조건부채권 제공 장치와 익일물 역환매조건부채권 장치가 상한과 하한을 정의하며, 지급준비금에 대해 연준이 지급하는 이자율은 이 범위 내에 위치해 담보부 익일물 금리 같은 단기 시장금리를 안정시킨다.

이 시스템은 지급준비금이 충분한 수준일 때 잘 작동한다. 공급의 작은 변동이 시장금리를 거의 움직이지 않을 만큼 풍부하지만, 단기금리 효과가 전혀 없을 정도로 과도하지 않은 수준이어야 한다는 의미다.

최근 수개월간 연준의 환매조건부채권 장치 사용이 소폭 재개되고 역환매조건부채권 잔액은 감소했는데, 이는 충분한 지급준비금 체제의 전형적 신호로 해석된다. 국내총생산 대비 비율로 보면 대차대조표는 이미 21.5%로 감소해 2019년 말 수준을 약간 웃도는 정도다.

유통 통화와 은행들의 유동성 수요가 시간이 지나면서 증가하기 때문에, 이 비율을 유지하려면 연준이 순매수를 재개해야 한다. 위기 대응용 양적완화와 구분하기 위해 중앙은행은 단기 국채만 매입하며 이를 "지급준비금 관리 매입"이라 명명했다.

제이 파월 연준 의장은 지난해 12월 기자회견에서 "지급준비금 잔액이 충분한 수준으로 감소했다고 위원회는 판단했다"며 "위원회는 시간이 지나면서 충분한 지급준비금 공급을 유지하기 위해 단기 국채 매입을 개시하기로 결정했다"고 밝혔다.

은행 시스템의 지급준비금 수요가 2008년 위기 이전보다 훨씬 높아진 데는 두 가지 요인이 작용하고 있다.

첫째, 위기 이후 규제, 특히 2015년 도입된 유동성커버리지비율이 은행들에게 30일 스트레스 시나리오를 견딜 수 있는 충분한 고품질 유동자산 보유를 요구한다. 둘째, 은행들은 이를 위해 국채보다 지급준비금을 강력히 선호하는데, 위기 시 국채 매각이나 연준의 할인창구 차입이 재정난 신호로 비칠 위험이 있기 때문이다. 이런 낙인 효과는 뿌리 깊게 자리 잡고 있다.

연준이 이런 장애물을 극복할 수 있을까. 원칙적으로는 가능하지만 실질적 어려움은 상당하다. 할인창구 차입을 일상화하거나 차입 능력을 유동성 요건에 포함시키는 것이 부분적으로 도움이 될 수 있다. 하지만 수십 년간의 경험은 중앙은행 차입과 관련된 낙인을 제거하기가 극도로 어렵다는 것을 보여준다.

더 근본적으로, 대차대조표를 극적으로 축소해 부족한 지급준비금 영역으로 되돌리려면 회랑 시스템 자체를 포기해야 할 가능성이 크다.

상설 환매조건부채권 장치가 그대로 남아 있다면 은행들은 단순히 그곳에서 차입해 원하는 지급준비금을 확보할 것이므로 대차대조표 축소 노력이 좌절될 것이다. 그러나 이 장치를 없애면 단기금리 상한이 사라져 신용 공급과 금융 안정성에 잠재적으로 치명적인 결과를 초래할 수 있다.

이런 사태는 이미 발생한 적이 있다. 2019년 9월 지급준비금 수요가 예상치 않게 감소하던 공급을 초과하자, 주요 담보부 익일물 금리가 5.25%까지 급등했다. 이는 연준의 연방기금금리 목표 범위 상단보다 무려 3%포인트나 높은 수준이었다.

환매조건부채권 공급의 긴급 확대만이 연준의 통화 통제력에 대한 광범위한 신뢰 상실을 막았다. 유연한 중앙은행 대차대조표 없이는 이런 사태가 재발할 것이다. 불행히도 환매조건부채권 시장 혼란은 금융시스템 전체로 빠르게 위험하게 파급될 수 있다.

문제를 더욱 복잡하게 만드는 것은 연준에 있는 재무부의 일반계정이 엄청나게 변동한다는 점이다. 지난 5년간 500억 달러에서 거의 1조 달러 사이를 오갔는데, 이는 부채한도 대치와 계절적 세수 흐름에 의해 좌우된다. 각각의 변동은 기계적으로 지급준비금을 빼거나 더한다. 풍부한 지급준비금 상황에서는 이런 변동이 무해하게 흡수된다. 부족한 지급준비금 상황에서는 금리 변동성을 증폭시킬 것이다.

이 모든 것이 대규모 중앙은행 대차대조표가 비용을 수반하지 않는다는 것을 부정하는 것은 아니다. 대차대조표는 재정 지배 위험이 있는 방식으로 정부 재정 조달을 용이하게 하고 금융시장의 작동을 왜곡한다.

워시는 지난해 연설에서 "연준은 종종 스스로를 겸손하고 기술관료적이며 권한을 엄격히 준수한다고 제시한다"며 "그들은 재정정책 결정을 주어진 것으로 받아들인 후 반응한다고 말한다. 하지만 통화정책이 재정정책의 하류인지 상류인지 더 이상 명확하지 않다"고 지적했다.

그는 이어 "국가 부채가 통화정책 입안자들을 제약하는 재정 지배는 오랫동안 경제학자들에 의해 가능한 최종 상태로 여겨졌다"며 "내 견해로는 중앙은행이 재정정책의 궁극적 중재자가 되는 통화 지배가 더 명확하고 현존하는 위험"이라고 강조했다.

그러나 전문가들은 대안인 빈번하고 예측 불가능한 단기금융시장 금리 급등이 은행들의 신용 공급 의지를 약화시키고 금융 안정성을 위협할 수 있어 더욱 나쁠 수 있다고 우려했다.

따라서 차기 연준 의장은 매우 신중하게 행동해야 할 것이다. 대차대조표를 2조 달러 이상 축소하는 것은 단순히 정치적 의지의 문제가 아니다. 이는 은행들의 유동성 관리 방식에 대한 근본적 변화를 요구하거나, 현대적 체계가 방지하도록 설계된 종류의 금리 변동성으로의 회귀를 받아들여야 한다는 것을 의미한다.

두 경로 모두 중대한 위험이 없지 않다. 신중한 의장이라면 야심은 은행과 금융시장이 실제로 작동하는 방식의 현실에 의해 절제되어야 한다는 것을 인식할 것이라고 전문가들은 조언했다.